2020年宏觀經濟(ji)展望 外需不確定性有所緩解；內需增長仍面臨壓力(li)

2019-11-08中金觀(guan)點(dian)

自(zi)我(wo)們發布2019年(nian)(nian)下(xia)半年(nian)(nian)展望(wang)以(yi)來(lai)，中(zhong)(zhong)國對美(mei)(mei)出(chu)口(kou)關稅(shui)又經歷了一輪上調。但近期中(zhong)(zhong)美(mei)(mei)貿易摩擦呈邊際緩和(he)態勢(shi)。往前看，我(wo)們基準(zhun)的(de)假設是(shi)出(chu)口(kou)增(zeng)長(chang)有望(wang)企(qi)穩。在(zai)6月(yue)下(xia)旬(xun)的(de)宏觀展望(wang)報告發布后[1]，中(zhong)(zhong)美(mei)(mei)經貿磋商幾經波折[2]——當前的(de)外需環境落(luo)在(zai)我(wo)們當時(shi)界定的(de)“基準(zhun)”和(he)“悲觀”情形(xing)之間，但與前者更(geng)接近。目前談判(pan)局勢(shi)較3季度似有好轉(zhuan)，鑒(jian)于此，出(chu)口(kou)增(zeng)長(chang)有望(wang)低位企(qi)穩。

然(ran)而(er)，內需增長(chang)仍(reng)然(ran)面臨壓力。而(er)近期(qi)物價上行可(ke)(ke)能暫時制約(yue)逆周期(qi)調(diao)節的力度(du)。雖然(ran)完全由豬肉(rou)供(gong)給沖(chong)擊所致，但整體CPI上升(sheng)較快仍(reng)可(ke)(ke)能對未來2個季度(du)左右貨幣(bi)政策寬松(song)空(kong)間形成一定(ding)“軟約(yue)束”。另一方面，本輪肉(rou)價見(jian)頂后CPI大概率將快速回落、甚至“超跌”，由此為(wei)貨幣(bi)寬松(song)和資產(chan)價格表現(xian)打開空(kong)間。

我(wo)(wo)們預(yu)(yu)計，2020-2021年(nian)實際GDP增速可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)從今年(nian)的6.1%放緩至5.9%和(he)(he)5.8%。同時，名義GDP增速可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)降至7.3%和(he)(he)6.9%（今年(nian)預(yu)(yu)期(qi)7.9%）。我(wo)(wo)們預(yu)(yu)測的基準(zhun)假設是中(zhong)美貿(mao)易摩(mo)擦暫(zan)緩、即中(zhong)美雙方(fang)不(bu)再(zai)加征(zheng)新(xin)的關稅[3]。同時，2020上半(ban)年(nian)CPI可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)維持高位，逆周期(qi)調節力度可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)暫(zan)時有(you)所(suo)制(zhi)約，由此，環比(bi)增長的低點(dian)可(ke)(ke)能(neng)(neng)(neng)出現在2020年(nian)3季度附近。

2020年(nian)CPI均值(zhi)(zhi)可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)升至(zhi)3.8%，而在(zai)(zai)2021年(nian)回落至(zhi)1.2%。未來2-3個(ge)季度不排除CPI接(jie)近、甚至(zhi)高(gao)于4%的可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)性(xing)。CPI沖高(gao)可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)對逆周(zhou)期調節政策的力度產生制(zhi)約，壓低PPI。我(wo)們預測2020年(nian)PPI均值(zhi)(zhi)在(zai)(zai)-2%左右，路徑(jing)為(wei)前低后高(gao)。

我(wo)們預計今年(nian)LPR和(he)RRR都不(bu)再(zai)下(xia)調(diao)(diao)。LPR可能于2020年(nian)下(xia)半(ban)年(nian)下(xia)調(diao)(diao)40個(ge)基點、2021年(nian)上半(ban)年(nian)再(zai)下(xia)調(diao)(diao)30個(ge)基點。MLF利率(lv)也可能下(xia)行，但幅(fu)度或(huo)不(bu)及LPR。預計RRR在2020年(nian)調(diao)(diao)降(jiang)200個(ge)基點、2021年(nian)再(zai)降(jiang)50個(ge)基點。

中央與地方政府的總財政赤字率明年(nian)(nian)可(ke)能擴(kuo)張1個百分點(dian)左右，主要由(you)地方專(zhuan)項(xiang)債再擴(kuo)容(rong)實現。2020年(nian)(nian)一(yi)般公共(gong)預算赤字率可(ke)能上(shang)升至3%，地方專(zhuan)項(xiang)債額度(du)可(ke)能上(shang)升1.2萬(wan)億元(yuan)至3.35萬(wan)億元(yuan)。另(ling)一(yi)方面，明年(nian)(nian)減稅(shui)降費的力度(du)大(da)概率不及今年(nian)(nian)。

基于對貿易談判與貨幣(bi)政策路徑的預測，人民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)或將窄幅波動、先揚后抑——2020年(nian)(nian)中美元(yuan)兌人民(min)幣(bi)匯(hui)率(lv)回升至7附近，但明年(nian)(nian)年(nian)(nian)底小幅貶(bian)值至7.06。

我們的(de)(de)預(yu)測綜(zong)合衡量了潛(qian)在的(de)(de)上(shang)行(xing)和下(xia)行(xing)風險。上(shang)行(xing)風險主要為中美貿易談判好于預(yu)期，以及逆周期調節(jie)舉措出臺(tai)的(de)(de)時點(dian)和力(li)度超(chao)預(yu)期。另(ling)一方面，除了外需的(de)(de)不確定性以外，下(xia)行(xing)風險包括金融(rong)去杠桿(gan)和/或地產相關政(zheng)策(ce)超(chao)預(yu)期收(shou)緊。

短期內經濟(ji)增長與物(wu)價上漲之間“權(quan)衡”更為困難，不失為改(gai)革的契機(ji)——不排除政(zheng)府政(zheng)策(ce)采取更多改(gai)革措施促(cu)進(jin)就業(ye)增長，尤其(qi)是降(jiang)低對就業(ye)“吸納能力”強、且前景較好的服務業(ye)的準入門檻。


注：
[1] 請參見我們2019年6月16日發布的中國宏觀專題報告《貿易摩擦升溫,經濟增長承壓 | 2019下半年中國宏觀展望》。
[2] 于9月1日對最后一批2500億中國對美出口商品中的一部分（約40%左右）加征15%的關稅，但此后延遲了本應于9月15日實施的一輪關稅上調。
[3] 即美方無限期延遲或取消原計劃于12月15日對3000億美元清單中第二批商品加征15%關稅。