中(zhong)金研究(jiu)利用來(lai)年(nian)展(zhan)望(wang)的(de)契(qi)機，聯(lian)合(he)宏(hong)觀經濟(ji)、市場策略、固(gu)定收益(yi)、大宗(zong)商品等(deng)總量團(tuan)隊(dui)及各(ge)行(xing)業研究(jiu)團(tuan)隊(dui)，將(jiang)各(ge)領(ling)域2021年(nian)展(zhan)望(wang)匯集成(cheng)冊，共(gong)18萬字，旨在(zai)拋磚引玉、供投資者參考。展(zhan)望(wang)2021年(nian)的(de)投資策略，判斷(duan)經濟(ji)周期將(jiang)運行(xing)至什(shen)么區間依(yi)舊(jiu)是不變(bian)的(de)主題，變(bian)化在(zai)于疫情暫時(shi)改變(bian)了(le)驅動周期運行(xing)的(de)機制(zhi)。

通常而(er)言，需(xu)(xu)(xu)求波動是周期(qi)循環的關鍵，通脹和債(zhai)務則(ze)是觸發(fa)需(xu)(xu)(xu)求波動的兩個主要因素：通脹過快上(shang)(shang)升意味著經濟過熱，誘發(fa)政策緊(jin)縮(suo)及隨后的需(xu)(xu)(xu)求下行。一(yi)旦通脹壓力轉變成通縮(suo)風險，政策再(zai)次獲(huo)得(de)寬松契機，刺激需(xu)(xu)(xu)求復蘇；債(zhai)務過高則(ze)誘發(fa)資產(chan)泡沫和金融風險，政策加強宏觀審慎管(guan)理(li)，導致信(xin)用緊(jin)縮(suo)和資產(chan)價(jia)格下跌、需(xu)(xu)(xu)求下行，隨后政策再(zai)次放松，周期(qi)重新獲(huo)得(de)上(shang)(shang)行動能。

這兩種(zhong)循環往復是典型的(de)(de)(de)內(nei)生周期(qi)波動模式，疫情沖(chong)(chong)擊(ji)下的(de)(de)(de)周期(qi)運行(xing)則不(bu)同。新冠(guan)病毒的(de)(de)(de)高傳染性(xing)和較高死亡率限制(zhi)了勞動力的(de)(de)(de)總供給水(shui)平，因此疫情對經濟的(de)(de)(de)初期(qi)影響體現為供給側遭受了嚴重的(de)(de)(de)外部(bu)沖(chong)(chong)擊(ji)，供給受損將會影響勞動者的(de)(de)(de)收入，進而抑制(zhi)下一波的(de)(de)(de)需求。隨著疫情緩解，其對經濟活動的(de)(de)(de)物理限制(zhi)消(xiao)退，生產與供給恢(hui)復，就業和收入反彈，促進需求增加。

這樣一個外生(sheng)供(gong)給沖擊所驅動(dong)的(de)(de)周期波動(dong)，依舊(jiu)是(shi)我們思(si)考明(ming)年(nian)的(de)(de)經濟走勢、宏觀政策(ce)(ce)展望和資產配(pei)置策(ce)(ce)略(lve)的(de)(de)出發(fa)點。但(dan)與今年(nian)不同的(de)(de)是(shi)，明(ming)年(nian)內生(sheng)力(li)量將會(hui)增加，不僅(jin)體現為供(gong)給復蘇對(dui)需求的(de)(de)外溢和乘數效應，也(ye)包括2020年(nian)應對(dui)政策(ce)(ce)的(de)(de)滯后(hou)影響(xiang)。在這個框(kuang)架下，我們將探討金融和實體脫(tuo)節在未來如何演變，以及相應的(de)(de)投資策(ce)(ce)略(lve)含義(yi)。具(ju)體而言，有(you)三個問(wen)題尤(you)其值得思(si)考。

一、保供給VS保需求：中美經濟復蘇殊途同歸？

2020年的疫情凸顯(xian)了一(yi)個(ge)基本命(ming)題：生命(ming)究竟(jing)是(shi)否有價？從全社會(hui)角(jiao)度看(kan)，存(cun)在著對生命(ming)價值和(he)經(jing)濟利益的權(quan)衡。但(dan)從勞(lao)動(dong)(dong)者(zhe)個(ge)人(ren)角(jiao)度看(kan)，生命(ming)是(shi)無價的，或(huo)者(zhe)說(shuo)生命(ming)的個(ge)人(ren)價值遠(yuan)高于(yu)社會(hui)價值。當新冠(guan)病毒廣泛傳播時，任一(yi)價格下勞(lao)動(dong)(dong)者(zhe)愿意提供(gong)的勞(lao)動(dong)(dong)數(shu)量將會(hui)下降，在全員隔(ge)離等極(ji)端情況下價格機制(zhi)失效(xiao)、市場機制(zhi)失靈。個(ge)體的行為有很強的外部(bu)性，由(you)此需要政府從公共利益出發進行干(gan)預(yu)，關(guan)鍵是(shi)以(yi)何種方式干(gan)預(yu)。

回顧(gu)疫(yi)情(qing)(qing)以來各國政府的(de)(de)應對，中國和歐美有(you)明顯的(de)(de)差異，后果也自然(ran)不同。中國率先鎖定(ding)了(le)病毒，在沒(mei)有(you)可供(gong)參考經(jing)(jing)驗(yan)的(de)(de)情(qing)(qing)況(kuang)下(xia)，采取了(le)前所未有(you)的(de)(de)果斷措(cuo)施封閉了(le)人口超千萬的(de)(de)大(da)城市(shi)，并在全國范(fan)圍(wei)內進行隔離動員。這樣的(de)(de)做法，無疑(yi)在短期付出了(le)巨大(da)的(de)(de)經(jing)(jing)濟代價，但最(zui)(zui)大(da)限(xian)度的(de)(de)保護了(le)生(sheng)命。從經(jing)(jing)濟學的(de)(de)角(jiao)度看，保住(zhu)了(le)生(sheng)命，就是保住(zhu)了(le)總供(gong)給能力(li)；降低了(le)生(sheng)命的(de)(de)感(gan)染(ran)預(yu)期和死亡預(yu)期，就是降低了(le)總供(gong)給遭受沖擊(ji)的(de)(de)程度。隨著疫(yi)情(qing)(qing)的(de)(de)有(you)效控制，中國復工復產加速，成(cheng)為主要經(jing)(jing)濟體(ti)中復蘇最(zui)(zui)快的(de)(de)國家。

歐(ou)(ou)美等發(fa)達經濟體(ti)干預的(de)重點明(ming)顯與中國不同，雖(sui)然(ran)在初期(qi)的(de)時候也有一(yi)些(xie)隔離措施，但(dan)相(xiang)比于中國隔離措施的(de)堅定性(xing)，歐(ou)(ou)美的(de)力度(du)(du)明(ming)顯要弱(ruo)一(yi)些(xie)，導(dao)致疫情反復(fu)。在四季度(du)(du)歐(ou)(ou)洲疫情二次爆(bao)發(fa)以(yi)前，美國在三季度(du)(du)就已經出現了二次爆(bao)發(fa)，導(dao)致歐(ou)(ou)美的(de)供給(gei)能力遲遲無法得到恢復(fu)。但(dan)歐(ou)(ou)美政(zheng)策在經濟救助方面的(de)力度(du)(du)大，可以(yi)說前所未有，一(yi)個(ge)重要載體(ti)是(shi)財(cai)政(zheng)赤字貨(huo)幣化，客(ke)觀效(xiao)果是(shi)消費(fei)需求較強。

究竟應該保供給，還是保需求？似乎各有千秋。從美國(guo)的(de)(de)政(zheng)策(ce)(ce)邏輯看，似乎只要(yao)(yao)總需求刺激(ji)政(zheng)策(ce)(ce)足夠大(da)、經(jing)濟(ji)增(zeng)長足夠快，那么由生(sheng)命隕(yun)落帶(dai)來(lai)的(de)(de)價值損失(shi)(shi)終將被增(zeng)長帶(dai)來(lai)的(de)(de)福利增(zeng)進所彌補(bu)甚至超越。但實踐證明，中國(guo)保供給為主的(de)(de)政(zheng)策(ce)(ce)起到(dao)了(le)“存(cun)人失(shi)(shi)地(di)(di)，人地(di)(di)皆存(cun)”效果(guo)，歐洲主要(yao)(yao)經(jing)濟(ji)體近期卻(que)重(zhong)回大(da)隔離，導致(zhi)金融市場(chang)再次動蕩(dang)，經(jing)濟(ji)復蘇(su)也面臨中斷(duan)的(de)(de)風險。

為什么會(hui)有這種差別？供給(gei)(gei)沖擊下(xia)的(de)乘數效應(ying)可以給(gei)(gei)我們(men)一(yi)(yi)些啟示。在內(nei)生周期模型下(xia)，由(you)于馬克思講(jiang)的(de)分配(pei)不均問題，或者凱恩斯(si)講(jiang)的(de)三大心理規律，“供給(gei)(gei)自發創造需求(qiu)”的(de)薩伊定律是不成立的(de)，總(zong)供給(gei)(gei)和總(zong)需求(qiu)無(wu)法自動(dong)循環(huan)。但疫情下(xia)的(de)周期波動(dong)主(zhu)因是外(wai)部(bu)沖擊，而非內(nei)生不平衡，此時“供給(gei)(gei)自發創造需求(qiu)”是有一(yi)(yi)定道理的(de)，這是供給(gei)(gei)側沖擊會(hui)帶(dai)來乘數效應(ying)的(de)根本原因。

這個乘數效(xiao)應的(de)大小取決于供(gong)給(gei)側(ce)沖(chong)擊(ji)(ji)持續的(de)時間(jian)長(chang)度(du)。如(ru)果時間(jian)非常短暫或者(zhe)是一次性的(de)，可(ke)以通過擴張總(zong)需求(qiu)的(de)方式來(lai)打斷(duan)“供(gong)給(gei)下(xia)降-需求(qiu)萎縮-供(gong)給(gei)下(xia)降”的(de)負循環。如(ru)果持續的(de)時間(jian)比較長(chang)，或者(zhe)多次、重復(fu)的(de)不斷(duan)沖(chong)擊(ji)(ji)，這個時候(hou)跨(kua)期(qi)替代（intertemporal）和部門替代（cross-product substitution）兩個效(xiao)應將(jiang)會(hui)放大供(gong)給(gei)側(ce)的(de)負向乘數效(xiao)應。

例如(ru)，如(ru)果(guo)一個部(bu)門(men)(men)遭受沖擊(ji)(ji)、勞(lao)動力(li)(li)失業(ye)，可以(yi)通過需求刺(ci)激的方式創造新(xin)的就(jiu)業(ye)部(bu)門(men)(men)，進(jin)而(er)引導(dao)勞(lao)動力(li)(li)到新(xin)部(bu)門(men)(men)就(jiu)業(ye)，以(yi)降(jiang)低(di)供(gong)給沖擊(ji)(ji)的乘數效應。如(ru)果(guo)疫情一直(zhi)存在，新(xin)部(bu)門(men)(men)的產生和就(jiu)業(ye)能力(li)(li)擴(kuo)張將會面(mian)臨較大的供(gong)給側約束。就(jiu)跨期替代而(er)言，如(ru)果(guo)疫情延綿不斷，民眾的消(xiao)費意愿(yuan)很難顯著提(ti)升(sheng)，消(xiao)費券等措施對降(jiang)低(di)被動儲蓄的效力(li)(li)也將大打折扣。

因此，保需求為主的(de)(de)政策干預更(geng)為有(you)(you)(you)效的(de)(de)前提是，疫(yi)情存續的(de)(de)時間較短，而(er)新冠病毒最大的(de)(de)特點是具有(you)(you)(you)歷史(shi)罕見(jian)的(de)(de)傳染性，而(er)且極(ji)其容易反復爆發(fa)。在沒(mei)有(you)(you)(you)有(you)(you)(you)效疫(yi)苗的(de)(de)情況下，如(ru)果因為權(quan)衡被感(gan)染者的(de)(de)生(sheng)命價(jia)值和(he)隔(ge)離帶來的(de)(de)經(jing)濟成本(ben)而(er)猶(you)豫不(bu)決的(de)(de)話(hua)，新感(gan)染者將有(you)(you)(you)可(ke)能(neng)(neng)指數級(ji)攀升，一旦(dan)數量(liang)累(lei)積到一定程度(du)，就可(ke)能(neng)(neng)造(zao)成醫療系統再次不(bu)堪(kan)重負，整個社會將不(bu)得不(bu)重回大隔(ge)離的(de)(de)狀態，造(zao)成“存地失(shi)人，人地皆失(shi)”的(de)(de)風險。

前瞻來看，按照宏(hong)觀團隊的(de)(de)研究，明年年初有(you)效疫苗將會落(luo)地，這意味著(zhu)保需求(qiu)的(de)(de)政策(ce)效力(li)有(you)望逐步體現(xian)出來。更重要的(de)(de)是，作(zuo)為(wei)疫情沖擊下、周(zhou)期(qi)(qi)波動(dong)根源的(de)(de)供給側，隨(sui)著(zhu)有(you)效疫苗落(luo)地，負面的(de)(de)乘(cheng)數效應有(you)望轉向正面的(de)(de)乘(cheng)數效應，即(ji)供給復蘇(su)自(zi)動(dong)創造需求(qiu)。例如，伴隨(sui)著(zhu)疫情約束消退(tui)，勞(lao)動(dong)力(li)返回原先的(de)(de)或者新就業崗位(wei)的(de)(de)意愿提(ti)升，收入增加轉化為(wei)下一輪的(de)(de)需求(qiu)；原本因為(wei)疫情延期(qi)(qi)的(de)(de)消費(fei)，提(ti)前到當下，甚至產生補償性的(de)(de)跨期(qi)(qi)替代性消費(fei)。

供(gong)給側復(fu)(fu)蘇帶來(lai)的(de)(de)乘數效應，疊加前期(qi)需求刺激的(de)(de)滯后效果，明年全球經濟(ji)可能(neng)呈現共振復(fu)(fu)蘇態勢。問(wen)題(ti)是復(fu)(fu)蘇的(de)(de)動(dong)(dong)(dong)能(neng)有多強？能(neng)走多遠？隨(sui)著疫情這個外生沖(chong)擊消(xiao)退，經濟(ji)內生的(de)(de)周(zhou)期(qi)波動(dong)(dong)(dong)成為主(zhu)導力量，我們需要回到傳統的(de)(de)經濟(ji)周(zhou)期(qi)框架(jia)來(lai)思考阻礙或(huo)者限制經濟(ji)復(fu)(fu)蘇動(dong)(dong)(dong)能(neng)的(de)(de)因素，即(ji)債務和通脹風險。

二、復蘇的掣肘：通脹還是債務？

如(ru)前所述(shu)，在內生周(zhou)期波(bo)動模型中，通脹和債(zhai)務(wu)是兩(liang)(liang)個觸發周(zhou)期波(bo)動的主要因素，事(shi)實上，這兩(liang)(liang)個因素并非互相獨立(li)，很有可能相互影響，促成債(zhai)務(wu)周(zhou)期調整。中美兩(liang)(liang)國乃至(zhi)新(xin)興市場，明年(nian)都面臨著如(ru)何應對(dui)債(zhai)務(wu)周(zhou)期調整的風險。

美(mei)(mei)國(guo)方面(mian)，迄今為止共(gong)推出(chu)4輪財(cai)政(zheng)救助(zhu)，內容包(bao)括向居民(min)直(zhi)接派發現金(jin)、增加失(shi)(shi)業救助(zhu)金(jin)等，累計規(gui)模高(gao)達3萬(wan)億美(mei)(mei)元，約為2019年(nian)GDP的(de)(de)14%。罕見的(de)(de)寬(kuan)財(cai)政(zheng)背(bei)后，是美(mei)(mei)聯儲史無前例的(de)(de)無限(xian)量(liang)QE，及(ji)M2增速達到僅次于(yu)二戰的(de)(de)高(gao)峰。具有(you)財(cai)政(zheng)赤(chi)字(zi)貨幣(bi)化意(yi)味的(de)(de)超級(ji)寬(kuan)松(song)政(zheng)策，造成了一(yi)個頗(po)為反常的(de)(de)經濟現象：美(mei)(mei)國(guo)在一(yi)度出(chu)現兩千萬(wan)人大(da)規(gui)模失(shi)(shi)業同時，居民(min)的(de)(de)可支配收(shou)入卻是逆勢上升的(de)(de)，有(you)效支撐(cheng)了美(mei)(mei)國(guo)的(de)(de)消費(fei)復蘇。

如果從保需求的(de)(de)角度看(kan)，美國(guo)的(de)(de)財政赤字貨幣化(hua)無(wu)疑是(shi)成功的(de)(de)。不過，作為本(ben)幣發行(xing)的(de)(de)主權債(zhai)務，制(zhi)約美國(guo)財政赤字是(shi)否可(ke)持續的(de)(de)主要(yao)因素來自(zi)于(yu)通脹。目(mu)前(qian)看(kan)，包括美聯儲在內(nei)的(de)(de)主流看(kan)法是(shi)美國(guo)通脹不存在大幅上(shang)行(xing)的(de)(de)風(feng)險。基于(yu)這種(zhong)看(kan)法，美聯儲推出了“平均通脹目(mu)標(biao)制(zhi)”，改變(bian)了事實上(shang)執行(xing)了數十(shi)年(nian)的(de)(de)“目(mu)標(biao)通脹制(zhi)”，向市場傳遞(di)了優先考慮(lv)就業、不擔心(xin)通脹的(de)(de)信號(hao)。

這和(he)(he)二戰(zhan)后的(de)(de)(de)美(mei)聯儲(chu)政(zheng)策有些類似，時(shi)(shi)任(ren)美(mei)聯儲(chu)研究主(zhu)管(guan)的(de)(de)(de)Goldenweiser針(zhen)對戰(zhan)后政(zheng)策曾表示：一(yi)個更(geng)為嚴重和(he)(he)持(chi)續的(de)(de)(de)問(wen)題是，從服務(wu)(wu)業(ye)(ye)和(he)(he)軍事(shi)工業(ye)(ye)釋放出來的(de)(de)(de)人的(de)(de)(de)就(jiu)業(ye)(ye)問(wen)題。這也是當(dang)時(shi)(shi)的(de)(de)(de)主(zhu)流看法：雖(sui)然戰(zhan)爭期間(jian)貨幣(bi)出現了超高速增長，但戰(zhan)后的(de)(de)(de)主(zhu)要問(wen)題是抑制通貨緊縮和(he)(he)蕭條而不是通貨膨(peng)脹。戰(zhan)時(shi)(shi)流動性的(de)(de)(de)累積被認為是為戰(zhan)后提供了足夠的(de)(de)(de)購買力，此時(shi)(shi)貨幣(bi)政(zheng)策的(de)(de)(de)任(ren)務(wu)(wu)是保持(chi)利率的(de)(de)(de)低水平(ping)。如(ru)果將此處(chu)的(de)(de)(de)“戰(zhan)爭”替(ti)換成(cheng)“疫(yi)情”，似乎和(he)(he)美(mei)聯儲(chu)在當(dang)前推(tui)出“平(ping)均(jun)通脹目標(biao)制”的(de)(de)(de)邏(luo)輯是一(yi)致(zhi)的(de)(de)(de)。

對此(ci)，弗(fu)里德曼在(zai)《美國(guo)貨(huo)幣(bi)史》中曾這樣評價(jia)道：事實證明這種(zhong)預期是(shi)錯誤(wu)的(de)(de)，戰后(hou)一個國(guo)家接著一個國(guo)家受(shou)到了通貨(huo)膨脹的(de)(de)重創。貨(huo)幣(bi)當局對于自身(shen)作用(yong)和行(xing)動結果(guo)的(de)(de)不確定(ding)性以及(ji)(ji)公(gong)眾對于經(jing)濟事件高度關注的(de)(de)共同影響，導(dao)致(zhi)了當局在(zai)任何政(zheng)策方向(xiang)上行(xing)動都較為(wei)遲(chi)緩；貨(huo)幣(bi)政(zheng)策行(xing)動和效果(guo)之間的(de)(de)時(shi)滯導(dao)致(zhi)的(de)(de)累積(ji)因素及(ji)(ji)其(qi)影響，容易被(bei)忽略(lve)和積(ji)累；當這些影響以物(wu)價(jia)上漲的(de)(de)形式表現出來的(de)(de)時(shi)候，（美國(guo)）聯(lian)邦儲備(bei)體(ti)系不得不通過降低貨(huo)幣(bi)存(cun)量(liang)增長(chang)率來應對。

當(dang)然，這并不是說美國明年(nian)的(de)通(tong)脹就一定會(hui)大幅(fu)上升(sheng)，而(er)(er)是考慮到明年(nian)年(nian)初有(you)效的(de)疫苗落地后(hou)，不應(ying)忽視這樣一個由(you)復蘇加速推(tui)動通(tong)脹超(chao)預期(qi)上升(sheng)的(de)風險(xian)(xian)，美國債(zhai)務問題(ti)或因此暴露(lu)。事實(shi)上，可能(neng)(neng)已經出(chu)現了一些這方(fang)面(mian)的(de)跡象，伴隨(sui)著美國今年(nian)財(cai)政赤字貨幣化而(er)(er)來(lai)是美元指數貶值，推(tui)升(sheng)進口商品價格。另一方(fang)面(mian)，如果美國經濟復蘇強度(du)超(chao)預期(qi)，通(tong)脹預期(qi)上升(sheng)，美國長端利(li)率上行的(de)幅(fu)度(du)可能(neng)(neng)超(chao)出(chu)現在的(de)市場(chang)預期(qi)。這對于存在大量美元債(zhai)的(de)新(xin)興(xing)經濟體而(er)(er)言，可能(neng)(neng)會(hui)導(dao)致債(zhai)務風險(xian)(xian)暴露(lu)，增(zeng)加金融市場(chang)波(bo)動。

對于(yu)中(zhong)國而言，美(mei)國明年(nian)利(li)(li)率曲(qu)線陡峭(qiao)化的直接影響是中(zhong)美(mei)利(li)(li)差可能(neng)會(hui)收窄，降低資金流入(ru)動能(neng)。不過，即便沒有(you)美(mei)國通(tong)脹的超預期(qi)上升(sheng)，明年(nian)人民幣匯(hui)率可能(neng)也不會(hui)再持續今年(nian)的強勢。因為疫苗落地將(jiang)有(you)助(zhu)于(yu)各國產能(neng)的加速修復，這會(hui)在一定程度上弱化中(zhong)國的貿易條件(jian)，造成匯(hui)率貶值(zhi)壓力。

需要注意的是，與其(qi)他新(xin)興經濟體(ti)一樣(yang)，中國的私人部門(men)對(dui)外是凈負債(zhai)(zhai)者(zhe)，尤其(qi)是對(dui)于(yu)房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)等(deng)外債(zhai)(zhai)規(gui)模(mo)相對(dui)較大(da)的行(xing)業而言，貶值是一個信用緊縮含義，這(zhe)意味著今年地(di)產(chan)(chan)(chan)投(tou)資強勁(jing)的態勢可能(neng)會弱化，房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)行(xing)業的債(zhai)(zhai)務(wu)問題明年也有(you)可能(neng)暴露。

事實上，明年的(de)(de)(de)債(zhai)務風險不只是存在于地(di)產部(bu)(bu)門(men)。為了應對(dui)疫情，中(zhong)國(guo)今年也較大幅度(du)的(de)(de)(de)推動了貨幣擴張(zhang)，從銀(yin)行體系資產端來看，這樣一(yi)種擴張(zhang)主(zhu)要是通過非政(zheng)府部(bu)(bu)門(men)加(jia)杠桿(gan)實現的(de)(de)(de)。根據宏觀團隊的(de)(de)(de)研(yan)究(jiu)，信貸(dai)大幅擴張(zhang)后4-6個季(ji)度(du)，企業還(huan)本(ben)付息壓(ya)力(li)將觸底回升(sheng)，將會出現“緊信用”的(de)(de)(de)情況(kuang)。宏觀團隊的(de)(de)(de)估算還(huan)表明，這一(yi)次(ci)的(de)(de)(de)債(zhai)務周期中(zhong)，私(si)人(ren)部(bu)(bu)門(men)的(de)(de)(de)還(huan)本(ben)付息壓(ya)力(li)高于前三(san)次(ci)，而且還(huan)本(ben)付息占新(xin)增信貸(dai)的(de)(de)(de)比(bi)重近期似乎已經見底。

通常(chang)而言，面(mian)對還本付息壓力的(de)(de)上升，債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)可(ke)以(yi)緊(jin)(jin)縮(suo)(suo)開(kai)支、增(zeng)加儲蓄。由于債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)人(ren)的(de)(de)邊(bian)際(ji)支出(chu)傾向(xiang)通常(chang)低于債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)，如果很多人(ren)都緊(jin)(jin)縮(suo)(suo)開(kai)支去(qu)還債(zhai)(zhai)(zhai)的(de)(de)話，就意味(wei)著總(zong)需求的(de)(de)萎縮(suo)(suo)。另一方面(mian)，債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)也可(ke)以(yi)考慮變(bian)賣資產(chan)去(qu)還債(zhai)(zhai)(zhai)，賣的(de)(de)人(ren)多了(le)，資產(chan)價格就會(hui)大(da)幅下跌。當然，資不(bu)抵(di)債(zhai)(zhai)(zhai)不(bu)一定就違(wei)約，債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)可(ke)以(yi)通過外(wai)部(bu)融資渡(du)過暫時的(de)(de)難關，但凈(jing)資產(chan)與償債(zhai)(zhai)(zhai)能力下降會(hui)緊(jin)(jin)縮(suo)(suo)再融資條(tiao)件，債(zhai)(zhai)(zhai)權(quan)人(ren)會(hui)要(yao)求更高的(de)(de)風險補償，甚至(zhi)要(yao)求債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)人(ren)對現(xian)有的(de)(de)債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)補充(chong)抵(di)押品(pin)。

因(yin)此(ci)(ci)，無論是緊(jin)縮(suo)開支，還是變賣資產去(qu)還債，一旦(dan)演變成債務人的(de)群體行(xing)為(wei)，都將導致債務可持續性進一步削(xue)弱。如(ru)此(ci)(ci)循環，難免走向違約(yue)。一旦(dan)大規模(mo)的(de)違約(yue)出現，債權人對風險溢價(jia)補償的(de)要求上升(sheng)，將會緊(jin)縮(suo)融資條件，誘發金融動蕩(dang)、沖擊實體經濟。

三、投資策略：繼續超配通用資產，還是增持專用資產？

宏觀(guan)團(tuan)隊對(dui)明年(nian)(nian)債務風(feng)險(xian)的(de)(de)判斷，與(yu)固收團(tuan)隊對(dui)于(yu)明年(nian)(nian)風(feng)險(xian)溢價上(shang)升(sheng)的(de)(de)擔憂(you)比較一(yi)致，這對(dui)于(yu)信用債的(de)(de)配置而(er)言(yan)可(ke)能(neng)并不樂觀(guan)。從更一(yi)般意義上(shang)資產(chan)配置角(jiao)度看，中美兩(liang)國今年(nian)(nian)都出現(xian)了(le)金融資產(chan)與(yu)實(shi)體(ti)經濟(ji)的(de)(de)背(bei)離，截(jie)止到(dao)10月30日，美國股(gu)市(shi)總市(shi)值今年(nian)(nian)上(shang)升(sheng)了(le)4.7%、標普500上(shang)漲1.2%、納斯達(da)克指數上(shang)漲了(le)22%，A股(gu)總市(shi)值今年(nian)(nian)上(shang)升(sheng)了(le)21%、滬深300上(shang)漲了(le)15%、創業板指漲幅更是達(da)到(dao)了(le)48%。股(gu)市(shi)走牛的(de)(de)同時，中美兩(liang)國實(shi)體(ti)經濟(ji)復蘇的(de)(de)動能(neng)依(yi)舊不足(zu)。

為什(shen)么會(hui)出現(xian)這(zhe)樣一種嚴(yan)重(zhong)的(de)背(bei)離？可能(neng)和疫情增加對未來(lai)預(yu)期的(de)不(bu)確定(ding)性(xing)(xing)有關，在這(zhe)種情況下，人們會(hui)更(geng)重(zhong)視資(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)通用(yong)(yong)性(xing)(xing)。現(xian)金是(shi)通用(yong)(yong)性(xing)(xing)最(zui)好(hao)的(de)資(zi)產(chan)(chan)(chan)，它(ta)可以隨時轉化(hua)為其他(ta)資(zi)產(chan)(chan)(chan)；其次是(shi)金融(rong)資(zi)產(chan)(chan)(chan)，這(zhe)些(xie)(xie)資(zi)產(chan)(chan)(chan)的(de)背(bei)后(hou)雖然(ran)對應著生產(chan)(chan)(chan)性(xing)(xing)的(de)實物資(zi)產(chan)(chan)(chan)，但證券(quan)化(hua)之后(hou)，流(liu)動性(xing)(xing)要好(hao)于其底層的(de)實物資(zi)產(chan)(chan)(chan)，通用(yong)(yong)性(xing)(xing)得(de)到提升(sheng)；再(zai)次是(shi)土地、房子等非生產(chan)(chan)(chan)性(xing)(xing)的(de)實物資(zi)產(chan)(chan)(chan)，這(zhe)些(xie)(xie)不(bu)動產(chan)(chan)(chan)雖然(ran)流(liu)動性(xing)(xing)較(jiao)金融(rong)資(zi)產(chan)(chan)(chan)差(cha)些(xie)(xie)，但通用(yong)(yong)性(xing)(xing)比廠房、機器設備等實物資(zi)產(chan)(chan)(chan)要好(hao)些(xie)(xie)；最(zui)后(hou)是(shi)生產(chan)(chan)(chan)性(xing)(xing)的(de)實物資(zi)產(chan)(chan)(chan)，這(zhe)些(xie)(xie)資(zi)產(chan)(chan)(chan)不(bu)但流(liu)動性(xing)(xing)差(cha)，而且(qie)專用(yong)(yong)性(xing)(xing)較(jiao)強，轉化(hua)成其他(ta)用(yong)(yong)途的(de)成本較(jiao)高(gao)，因(yin)而通用(yong)(yong)性(xing)(xing)較(jiao)差(cha)。

投資(zi)者(zhe)在不(bu)(bu)同的(de)(de)(de)確定(ding)性(xing)(xing)下(xia)，對資(zi)產(chan)通(tong)用(yong)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)偏好是(shi)不(bu)(bu)一樣的(de)(de)(de)。在今年(nian)(nian)三月份(fen)，新冠疫情(qing)迅(xun)速蔓延全(quan)球、各國紛紛通(tong)過大封鎖的(de)(de)(de)方式應對，這個(ge)時候投資(zi)者(zhe)面對的(de)(de)(de)不(bu)(bu)確定(ding)性(xing)(xing)是(shi)最強(qiang)的(de)(de)(de)，在資(zi)產(chan)配置上明顯青睞(lai)于通(tong)用(yong)性(xing)(xing)最強(qiang)的(de)(de)(de)現金，幾乎所有(you)其他資(zi)產(chan)都是(shi)下(xia)跌。隨后(hou)，伴隨著(zhu)各國紛紛采取干預措(cuo)施(shi)，經濟運行的(de)(de)(de)不(bu)(bu)確定(ding)性(xing)(xing)有(you)所下(xia)降(jiang)(jiang)，通(tong)用(yong)性(xing)(xing)遜于現金的(de)(de)(de)股(gu)市(shi)開始復(fu)蘇、反(fan)(fan)彈(dan)；再隨后(hou)，伴隨著(zhu)病患死(si)亡率的(de)(de)(de)年(nian)(nian)齡分布特點日(ri)益清晰，經濟運行的(de)(de)(de)不(bu)(bu)確定(ding)性(xing)(xing)進一步下(xia)降(jiang)(jiang)，股(gu)市(shi)加速反(fan)(fan)彈(dan)的(de)(de)(de)同時，房地產(chan)作為通(tong)用(yong)性(xing)(xing)較強(qiang)的(de)(de)(de)實物資(zi)產(chan)，其價格開始明顯上行。

目(mu)前，由于(yu)疫情還未(wei)遠去，復蘇(su)面臨的不(bu)確定性(xing)依然很大(da)，因此還沒有觀察到專用性(xing)資產(chan)偏(pian)好的明顯上升。不(bu)過(guo)，綜合(he)策(ce)略(lve)和(he)各行(xing)(xing)業團隊的明年(nian)展望(wang)看(kan)，大(da)宗、銀行(xing)(xing)等周期(qi)性(xing)行(xing)(xing)業和(he)偏(pian)周期(qi)性(xing)的可選消費，展望(wang)相對(dui)今年(nian)樂觀一(yi)(yi)些，偏(pian)防(fang)御型的必需(xu)消費展望(wang)相對(dui)于(yu)今年(nian)反而謹慎了一(yi)(yi)些。這(zhe)樣一(yi)(yi)個行(xing)(xing)業看(kan)法，隱含的基(ji)本假(jia)設是復蘇(su)延(yan)續，即有效的疫苗將會在年(nian)初落地，有望(wang)進一(yi)(yi)步降低經濟(ji)運行(xing)(xing)的不(bu)確定性(xing)。這(zhe)樣一(yi)(yi)個變(bian)化意(yi)味著當前投資者超配通用性(xing)資產(chan)、低配專用性(xing)資產(chan)的態勢有可能發生(sheng)變(bian)化。

總(zong)之，無論(lun)是(shi)對于經濟、政策(ce)還是(shi)資產配置，新冠疫(yi)情作為全人類的(de)(de)(de)(de)災(zai)難(nan)，在過去的(de)(de)(de)(de)一年(nian)中沖擊了(le)很多(duo)習慣性認(ren)識。展望明年(nian)，我(wo)們認(ren)為疫(yi)情造成的(de)(de)(de)(de)外生(sheng)沖擊有望逐步消退(tui)，供給創(chuang)造需(xu)求下的(de)(de)(de)(de)乘數(shu)效(xiao)應，可能(neng)會將(jiang)經濟重新推回內(nei)生(sheng)的(de)(de)(de)(de)周期(qi)波(bo)動軌道，債務、通脹等因素將(jiang)再次成為引發周期(qi)波(bo)動的(de)(de)(de)(de)主要因素。這樣一個(ge)變化(hua)可能(neng)意味著明年(nian)的(de)(de)(de)(de)資產配置策(ce)略也會有些變化(hua)。本文(wen)是(shi)我(wo)們基準假設下的(de)(de)(de)(de)一個(ge)初步思考(kao)，更加詳(xiang)細的(de)(de)(de)(de)投資策(ce)略分析(xi)和風險(xian)提示(shi)參見報告正(zheng)文(wen)。

彭文生

首席經濟(ji)學(xue)家、研究部負(fu)責人

2020年(nian)11月(yue)于北京