展(zhan)望2022年(nian)，我(wo)(wo)們認為宏(hong)觀(guan)經濟的關注點將(jiang)從供(gong)給端向需求端側(ce)重(zhong)。能源短(duan)缺推升企(qi)業(ye)經營成(cheng)本，加上房(fang)地(di)產(chan)嚴監管的影響，非政(zheng)(zheng)府部(bu)門(men)的債務負擔上升，給2022年(nian)內需帶(dai)來下行壓力。貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)繼續穩(wen)中(zhong)(zhong)偏(pian)松，但財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策(ce)的力度或(huo)將(jiang)加大。在前期宏(hong)觀(guan)政(zheng)(zheng)策(ce)大幅擴張(zhang)的基礎(chu)上，美國(guo)勞動力短(duan)缺既通過(guo)推升工(gong)資和(he)消費(fei)需求，也通過(guo)提升合意庫存需求，而繼續支撐我(wo)(wo)國(guo)明年(nian)出口。2022年(nian)我(wo)(wo)國(guo)經濟增速或(huo)呈現企(qi)穩(wen)回升的態勢，PPI通脹(zhang)將(jiang)高位回落，但中(zhong)(zhong)樞仍高于疫情前，而CPI通脹(zhang)將(jiang)低位回升。

能源(yuan)短缺帶來(lai)(lai)相(xiang)對(dui)價格變化(hua)，中下游(you)成(cheng)本上(shang)(shang)升(sheng)、資產(chan)負(fu)(fu)債(zhai)表質(zhi)量下降，疊加房(fang)地(di)產(chan)走弱(ruo)，非政府部門債(zhai)務負(fu)(fu)擔(dan)有所上(shang)(shang)升(sheng)。2021年(nian)9月(yue)制造業營(ying)收成(cheng)本率(lv)為近4年(nian)來(lai)(lai)的(de)新(xin)高(gao)，公用(yong)(yong)事業、建(jian)筑業及中小(xiao)企業成(cheng)本壓力相(xiang)對(dui)更(geng)大。8月(yue)制造業、公用(yong)(yong)事業資產(chan)負(fu)(fu)債(zhai)率(lv)均比2020年(nian)底(di)上(shang)(shang)升(sheng)0.4個百(bai)分(fen)點，居民(min)可支(zhi)配收入同比增(zeng)速(su)也較去(qu)年(nian)4季度小(xiao)幅(fu)下滑。2022年(nian)能源(yuan)短缺或有所緩解(jie)，但雙碳早期，新(xin)能源(yuan)因為供應不(bu)穩定、凈能源(yuan)系數（能源(yuan)產(chan)出(chu)與投入之比）偏低等原因而難以完全彌補供需(xu)缺口。2021年(nian)下半年(nian)房(fang)企已完工未售存(cun)貨(huo)占比提(ti)(ti)高(gao)，城市資質(zhi)下沉的(de)房(fang)企經(jing)營(ying)壓力上(shang)(shang)升(sheng)。近幾年(nian)房(fang)企合作(zuo)開發模式逐(zhu)漸普(pu)遍(bian)，也需(xu)關注房(fang)地(di)產(chan)債(zhai)務的(de)溢(yi)出(chu)效應對(dui)需(xu)求的(de)影響(xiang)。不(bu)過(guo)，房(fang)地(di)產(chan)監管中長期有利于經(jing)濟的(de)健康發展，正如雙碳將(jiang)提(ti)(ti)高(gao)我國經(jing)濟的(de)增(zeng)長質(zhi)量。

與(yu)商品不同，勞動(dong)(dong)力(li)供(gong)給(gei)彈性(xing)低(di)，既(ji)是生產(chan)要素，又(you)是需求者，美(mei)(mei)國(guo)勞動(dong)(dong)力(li)短缺(que)(que)推升(sheng)工資，支(zhi)撐需求，在其(qi)貨幣(bi)增速(su)仍(reng)然較高(gao)的(de)(de)情(qing)況(kuang)下，這(zhe)將繼續支(zhi)撐我(wo)(wo)國(guo)2022年出(chu)(chu)口(kou)。全球出(chu)(chu)口(kou)主要受價(jia)格支(zhi)撐，而(er)2021年量(liang)對我(wo)(wo)國(guo)出(chu)(chu)口(kou)的(de)(de)貢(gong)獻多于價(jia)，反映(ying)我(wo)(wo)國(guo)出(chu)(chu)口(kou)確實有韌性(xing)。貨幣(bi)財政擴張改善了美(mei)(mei)國(guo)家庭資產(chan)負債表，而(er)其(qi)低(di)端勞動(dong)(dong)力(li)因短缺(que)(que)而(er)經歷更(geng)高(gao)的(de)(de)工資漲幅，推升(sheng)消費需求。短缺(que)(que)還通過提高(gao)庫存的(de)(de)機會成本而(er)推升(sheng)企業合(he)意(yi)庫存需求，數據顯(xian)(xian)示美(mei)(mei)國(guo)的(de)(de)合(he)意(yi)庫存遠高(gao)于其(qi)實際(ji)庫存。我(wo)(wo)們預(yu)計2022年美(mei)(mei)國(guo)勞動(dong)(dong)力(li)短缺(que)(que)現象難以(yi)出(chu)(chu)現根本性(xing)變化(hua)，因為疫(yi)情(qing)前(qian)美(mei)(mei)國(guo)就因結構性(xing)原因而(er)出(chu)(chu)現低(di)端勞動(dong)(dong)力(li)短缺(que)(que)，疫(yi)情(qing)只是加劇了短缺(que)(que)，提前(qian)退休者大(da)(da)幅增加，低(di)端勞動(dong)(dong)力(li)價(jia)值觀也因疫(yi)情(qing)而(er)發(fa)生較大(da)(da)變化(hua)，勞動(dong)(dong)參與(yu)率顯(xian)(xian)著下降。我(wo)(wo)們預(yu)計2022年美(mei)(mei)國(guo)經濟增速(su)或為3.5%左(zuo)右，我(wo)(wo)國(guo)出(chu)(chu)口(kou)可能仍(reng)有5%左(zuo)右的(de)(de)增速(su)，但運(yun)價(jia)居高(gao)不下侵(qin)蝕部分(fen)企業利潤(run)。

我們預(yu)(yu)計2022年(nian)宏觀政(zheng)策組(zu)合繼續(xu)呈現(xian)“緊信用、松貨幣、寬財政(zheng)”的態勢(shi)，財政(zheng)重(zhong)要(yao)性(xing)上(shang)升，除了支持基(ji)建之外，減收或(huo)將是(shi)重(zhong)要(yao)選項。上(shang)半年(nian)可(ke)(ke)能(neng)繼續(xu)降準，甚(shen)至降息(xi)，在上(shang)游供(gong)給受限的背景下(xia)，基(ji)建提速(su)(su)但力(li)(li)度不會太大，而減稅(shui)降費也可(ke)(ke)能(neng)是(shi)重(zhong)要(yao)發力(li)(li)點。政(zheng)策支持，加上(shang)疫(yi)情邊際(ji)(ji)改善，消費或(huo)將回(hui)暖。四個季(ji)度實(shi)際(ji)(ji)GDP 同(tong)比(bi)增(zeng)速(su)(su)可(ke)(ke)能(neng)分(fen)別為5.7%、4.8%、6.0%、4.9%（上(shang)半年(nian)5.2%，下(xia)半年(nian)5.4%），季(ji)調環(huan)比(bi)也可(ke)(ke)能(neng)逐步(bu)改善，全(quan)年(nian)增(zeng)速(su)(su)或(huo)為5.3%左(zuo)右(you)。如果財政(zheng)擴張力(li)(li)度更大，GDP增(zeng)速(su)(su)也可(ke)(ke)能(neng)高(gao)(gao)于我們目(mu)前的預(yu)(yu)測(ce)。因(yin)基(ji)數(shu)原(yuan)因(yin)，我們預(yu)(yu)計PPI同(tong)比(bi)前高(gao)(gao)后低(di)，全(quan)年(nian)均值為4%左(zuo)右(you)，CPI則(ze)前低(di)后高(gao)(gao)，全(quan)年(nian)或(huo)為2%左(zuo)右(you)。